（报告出品方/作者：长江证券）
OnRunning：科技为核的又一运动黑马
OnRunning（On/昂跑）是一个以瑞士工艺和前沿科技、可持续发展为基础，致力于为世界带来革新性跑步体验的高端运动品牌，由瑞士职业运动员、三届世界冠军兼六届铁人三项冠军OlivierBernhard与两位好友兼跑步爱好者CasparCoppetti和DavidAllemann于年1月在瑞士苏黎世一起创立，并在美国、日本、澳大利亚、中国和巴西设有分公司。缓震着陆、强力回弹、轻盈质感的设计理念始终是On的研发核心，其旗下所有鞋款的鞋底均搭载自有专利科技CloudTec。年9月15日在纽交所上市，股票代码ONON。截至H1，On在全球60多个国家拥有家零售店，其中自营店包括一家纽约旗舰店和四家中国零售店，截至目前中国已开9家自营店。
历年收入增长迅速，年受益于疫情改善恢复较快。年公司营收达4.25亿瑞士法郎（CHF）（折合人民币约29.7亿），-年10年CAGR达85%；前三季度营收/调整后EBITDA分别达5.3亿/0.85亿CHF，同比+77.2%/%，净利润扭亏0.42亿至0.17亿CHF，疫情改善下恢复较快。
毛利率和去除股权激励费用后的SGA费用率提升明显。前三季度毛利率、调整后EBITDA利润率分别为59.7%/16.0%，分别同比+4.3pct/3.2pct。年毛利率增长主要是由于DTC销售的持续高份额（H1公司在建立其内部采购组织，同时支付费用给前外部采购机构导致年毛利率较低），此外，越南和欧盟之间Q3新自由贸易协定生效而降低关税费用也有一定贡献。SGA费用率同比提升3.4pct主因广告用投入增加及渠道扩张招聘新员工费用、IPO费用及新冠疫情隔离下的差旅费用提升。
分产品：公司产品主要为鞋类，自年推出功能性运动服装，其占比逐步提升，目前公司产品种类包括运动鞋、服和配件，H1鞋：服：配件=94.6%：4.7%：0.7%。公司产品全部外包给第三方制造商生产。品牌定位高端，鞋类及服装产品定价较高且无折扣，其中服装产品受发展初期SKU有限影响而价格带较窄。
分渠道：公司渠道分为批发和DTC渠道（主要为电商），年疫情下线上转移反应灵活，DTC渠道占比大幅提升12.8pct至37.7%，DTC与批发渠道营收同比分别+%、32%，年前三季度批发：DTC收入占比为64%：36%。
分地区：On如今在全球多个国际市场上的业务快速增长，包括德国、美国、日本、中国和巴西。目前主要收入来源为美国和欧洲市场，前三季度分地区收入占比来看，美国：欧洲：亚太：其他=51.8%：40.5%：6.0%：1.7%。
高级管理层由顶级运动员和商业管理精英组成，致力于打造专业运动知名品牌。公司联合创始人DavidAllemann和CasparCoppetti具备丰富的战略、咨询、管理、营销等商业经验，OlivierBernhard则因其专业运动员背景（曾获得多次世界级比赛冠军）可较好把握专业运动的痛点和需求。此外，联席CEOMartinHoffmann和MarcMaurer也具备丰富的管理咨询、战略和业务执行经验。
On如何在短短10年时间内迅速崛起？
产品：结构缓震+时尚性实现差异化竞争
从行业变迁理解运动鞋的技术演变
中底材料技术变革是运动鞋历史竞争的核心。年adidas推出Boost，真正改变了运动鞋长期以EVA和橡胶为主要中底材料的市场格局，并逐渐形成“热塑性弹性体（TPE）取代橡胶，以及TPE内部竞争”的主要趋势。中底解决消费者的两大痛点：吸收运动带来的冲击力以及提供运动所需要的助推力，基于中底的研发是目前各个品牌技术升级所核心着力的方向。目前，市场出现了三种最具代表性的发泡聚合物鞋材EVA、TPU和PEBA，其中发泡PEBA材料具备回弹性能更高、密度更低、低温耐受性更好等优异特点，是目前物理性能最好、最先进的中底发泡材料；同时，较为小众的有美国陶氏化学（Dow）独家生产的OBC（烯烃嵌段共聚物），其回弹能力性能优于TPU，柔软程度与TPU相近且低温下更稳定，具有硬度及柔软性的较好平衡，处于较领先位置。
伴随中底材料缓震技术的成熟，结构缓震逐步成为竞争的差异点。从全球运动品牌运动鞋产品中底的更迭历史来看，以“adidas年首次推出以发泡TPU为中底材料的Boost”和“Nike年推出以发泡PEBA为中底材料的ZoomX”为分界点，运动鞋中底材料技术的发展基本可以按照主流尖端材料划分为：年之前（发泡EVA）、-年（发泡TPU）和年至今（发泡PEBA等）三个主要阶段。
年之前由于材料技术未实现较大突破，各品牌商主要在中底结构上寻求差异化。而如今，主流发泡TPU、发泡PEBA等高力学性能的运动鞋蓬勃发展，品牌间在中底领域的竞争也趋于白热化，如PUMA的Ignite中底与adidas的Boost直接竞争，外形都具有“爆米花”的样式且性能上接近。消费者的舒适性需求基本满足的情况下，年李宁推出结合“”材料缓震科技和“弜”结构缓震科技的绝影，PUMA也推出结合材料和结构缓震的鞋款XETIC，从性能和外观上博得